21 年化妆品社零增速呈逐季放缓趋势，22 年Q1 增速持续放缓，但龙头品牌在产品功效升级、多渠道开拓、数字化及社媒营销创新等多维因素驱动下，交出了靓丽的答卷。我们认为，虽然面临诸多不利的外部因素，但是国货品牌加强技术投入，以及在新媒体新渠道方面相比外资品牌更有优势的运营能力，同时对经营风险进行严格管控，存货以及经营净现金流处于良性健康状态，中长期业绩增长仍具备较强的确定性，可享受一定的高估值溢价。

　　推荐敏感肌护肤龙头公司、功效护肤快速增长的、多维改革逐步推进的、以及推新快&高效运营的。

　　21 年美妆社零同比增长14%，22Q1 美妆社零同比增长1.8%。国内统计局数据显示，2021 年化妆品零售额累计同比增长14%，其中21Q1 / Q2 / Q3 / Q4 同比增长47% / 17% / 6% / 12%，增速呈现逐季放缓迹象。22 年1-3 月美妆社零同比增长1.8%，疫情冲击下3 月美妆社零同比下滑6.3%。

　　美妆龙头推进线上平台多元化，加码直营；线下渠道优化加速推进。品牌龙头公司线上渠道收入占比继续提升，2021 年在推新加速、多渠道运营、营销升级等因素影响下继续保持高增长。2021 化妆品业务收入同比增长147%，2021 年线 年线%，直营及经销电商分别增长53%/49%。线下渠道各品牌经营情况分化，贝泰妮持续拓展线下渠道，线%。和珀莱雅主动对线下CS 渠道进行收缩，线%。上海家化线 年开始进行门店调整以及去库存，2021 年线%。同时，美妆龙头注重经营风险控制，应收账款&存货规模控制得当，周转效率保持合理水平，经营净现金流和净利润的匹配度基本合理。资金面变化导致股价阶段性调整，但考虑到美妆龙头中长期业绩增长的确定性较高，仍维持行业“推荐”评级：品牌商探索模式创新，业绩不断超市场预期，维持贝泰妮、华熙生物、上海家化、珀莱雅强烈推荐-A 评级。贝泰妮：敏感肌护肤龙头，前瞻布局线上渠道，精细化运营效率领先，营销转化率、产品复购率位居行业领先位置。上海家化：品牌重塑/研发升级/渠道精细化/营销创新等各项措施积极推进中，公司有望于2022 年实现业绩全面复苏。珀莱雅：长远看公司有望通过产品升级以及营销创新驱动品牌力提升，渠道扩张与精细化运营并举，打造美妆生态圈层等举措驱动业绩较快增长。华熙生物：原料端多种独家活性成分产能释放，功能性护肤品在功效升级以及营销加持推动下保持高速增长。