“生物医药+健康地产”双轮驱动，多元发展稳健前行： 公司 18、 19 年相继收购福瑞达医药集团、焦点生物，切入盈利能力更强的医药化妆品业务。 21年 房 地 产 / 生 物 医 药 营 收 101.8/21.8 亿 元 、 同 比 -18%/+67% ， 占 比82.4%/17.6%；实现归母净利 1.82/1.8 亿元，占比 50.3%/49.7%，净利率1.8%/8.3%，生物医药板块受益化妆品业务迅速增长、贡献近半利润。 2021年归母净利 3.62 亿元（ -43.3%）、净利率 3.19（ -1.5PCT）。

　　以制药理念研发化妆品，颐莲、瑷尔博士乘风直上： 功效性护肤赛道高景气， 2021 年我国功效性护肤品市场规模 250.6 亿元， 16-21 年 CAGR28.7%、高于同期护肤大盘 12.8%的增速。公司化妆品业务依托福瑞达的资源及科研优势构建技术壁垒&强产品力，颐莲、瑷尔博士品牌定位清晰，多款单品出圈，分别领跑玻尿酸/微生态科技护肤赛道，已在产品开发、品牌营销、单品打造等方面形成一套相对成熟的打法，预计 22 年收入分别为 7/8亿元。未来着力打造“4+N”品牌矩阵，重点孵化高端定制护肤品牌善颜、精油品牌伊帕尔汗；引入战略投资人，有望赋能渠道拓展、品牌建设，增强化妆品业务竞争力。 21 年化妆品营收 14.95 亿元（ +117%）， 2018-2021 年CAGR 89.1%， 21 年福瑞达生物净利率 11.35%、处行业中上游。

　　药品增长稳健，原料及添加剂赋能产品力升维： 药品业务在现代中成药、玻尿酸眼科、骨科领域具备优势，拥有润舒/润洁/明仁/施佩特等知名品牌，2H21 加大推广提升市占率，有望保持稳健增长。据前瞻研究院和公司公告，焦点福瑞达拥有食品级和化妆品级透明质酸 420 吨/年的产能、市占率全球第二、仅次于华熙生物的 470 吨/年， 22 年 1 月取得玻尿酸药品级生产许可。公司拥有多个化妆品独家核心原料、 21 年推出原料新品牌百阜赋能化妆品级玻尿酸产品力提升。 21 年原料及添加剂营收 2.4 亿元、 +22%。

　　看好化妆品业务延续高增、 盈利水平优化。 采用分部估值法，预计 22 年化妆品/药品、原料及添加剂/房地产板块合理估值为 84/12/15.6 亿元，整体合理估值 111.6 亿元，目标价 11.1 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。